(Investir au Cameroun) – Le cabinet BDO Corporate Finance Australia, mandaté par le comité indépendant de Canyon Resources, estime à 0,32 dollar australien, soit environ 130 FCFA, la valeur préférée d’une action Canyon, contre 0,05 dollar australien, près de 20 FCFA, proposé par A2MP Investments. Dans la réponse officielle publiée le 31 août 2026 par Canyon à l’offre publique d’achat d’A2MP, l’expert conclut que l’offre n’est « ni équitable ni raisonnable ». Cette expertise vient conforter la recommandation du comité indépendant de Canyon aux actionnaires minoritaires de rejeter l’offre.

L’écart est considérable : le prix proposé par A2MP se situe 84,4 % sous la valeur préférée calculée par BDO. Présentée dans l’autre sens, cette comparaison signifie que la valeur retenue par l’expert représente 6,4 fois le prix offert par A2MP.

Mais cette conclusion comporte une réserve majeure : près de 96 % de la valeur attribuée à Canyon par BDO proviennent de ressources minières et d’un potentiel d’exploration qui ne figurent pas dans le scénario de production valorisé à partir des recettes et dépenses futures du projet. Autrement dit, l’expertise met en évidence une valeur géologique très élevée de Minim-Martap, mais cette valeur reste largement dépendante de la capacité à financer et à exploiter ces ressources.

A2MP et ses associés contrôlent déjà 55,56 % de Canyon Resources et cherchent à acquérir les actions qu’ils ne détiennent pas encore. Leur opération est une offre publique d’achat, ou OPA : ils proposent aux autres actionnaires de Canyon de leur vendre leurs titres à un prix fixé à l’avance. Il ne s’agit donc pas d’un rachat direct de la mine camerounaise de Minim-Martap. L’offre est notamment conditionnée à l’atteinte d’au moins 75 % du capital.

Au prix de 0,05 dollar australien par action, A2MP attribue théoriquement à l’ensemble des 2,062 milliards d’actions actuellement émises par Canyon une valeur d’environ 103,1 millions de dollars australiens, soit près de 41,8 milliards de FCFA.

BDO arrive à une tout autre estimation. En additionnant les différents actifs de Canyon et en retranchant ses passifs et coûts, le cabinet obtient une valeur comprise entre 328,8 millions et 1,013 milliard de dollars australiens, soit environ 133,3 à 410,6 milliards de FCFA. Sa valeur préférée atteint 737,1 millions de dollars australiens, près de 299 milliards de FCFA.

Ces montants globaux ne sont toutefois pas parfaitement comparables. Le calcul de BDO suppose notamment une future injection de 15 millions USD en fonds propres et l’émission de 196,6 millions à 278,3 millions de nouvelles actions. Une telle émission provoquerait une dilution : la valeur de Canyon serait répartie entre un nombre plus important d’actions.

La comparaison la plus homogène reste donc celle du prix par action après prise en compte de cette dilution : 0,32 dollar australien selon BDO, contre 0,05 dollar dans l’offre d’A2MP.

Une offre également très inférieure aux cours de Bourse

L’offre d’A2MP ne se situe pas seulement très en dessous de l’évaluation de BDO. Son prix de 0,05 dollar australien par action est inférieur de 42,5 % au dernier cours de Canyon avant l’annonce de l’opération, soit 0,087 dollar australien le 28 juillet 2026.

La décote atteint également 47 % par rapport au cours moyen de l’action pendant les trente séances précédentes et 61,9 % par rapport à la moyenne observée sur six mois.

Même une méthode de valorisation beaucoup plus proche des références boursières aboutit à un résultat supérieur au prix proposé par A2MP. En prenant le cours de Canyon et en lui ajoutant une « prime de contrôle » — le supplément généralement payé lorsqu’un acquéreur veut prendre le contrôle d’une entreprise — BDO obtient une fourchette comprise entre 0,106 et 0,155 dollar australien par action, soit environ 43 à 63 FCFA.

Même au bas de cette fourchette, la valeur demeure plus de deux fois supérieure aux quelque 20 FCFA proposés par A2MP.

Près de 96 % de l’évaluation de BDO reposent sur des ressources hors du scénario de production

L’écart spectaculaire entre le prix d’A2MP et l’évaluation de BDO doit néanmoins être interprété avec prudence.

Sur les 737,1 millions de dollars australiens de valeur préférée attribués à Canyon, 707,1 millions, soit 95,9 %, proviennent des ressources résiduelles et du potentiel d’exploration qui ne figurent pas dans le scénario de production valorisé à partir des flux financiers futurs.

Cette composante représente à elle seule environ 286,6 milliards de FCFA.

À l’inverse, la valeur actualisée attribuée à la participation de Canyon dans le scénario minier effectivement modélisé à partir des ventes futures, des coûts, des investissements et du financement ne représente que 27 millions de dollars australiens, soit environ 10,9 milliards de FCFA.

Pour évaluer les ressources restantes, ERM, le cabinet technique mobilisé par BDO, s’est principalement appuyé sur des transactions comparables réalisées dans le secteur minier et sur des ratios de valorisation observés dans des opérations similaires.

Cette estimation intègre notamment environ 110 millions de tonnes de réserves qui ne figurent pas dans le scénario de production réduit retenu par l’expert, ainsi que d’autres ressources de Minim-Martap et le potentiel associé à Makan et Ngaoundal.

ERM précise ne pas avoir effectué de nouvelle visite du site dans le cadre de ce rapport et avoir travaillé notamment sur la base des études techniques et des informations mises à sa disposition. Les demandes de permis d’exploration concernant Makan et Ngaoundal restent par ailleurs soumises à l’approbation du gouvernement camerounais.

Les 130 FCFA par action retenus par BDO ne constituent donc ni un cours de Bourse ni un prix auquel Canyon pourrait nécessairement être vendu aujourd’hui. Il s’agit d’une opinion de valeur reposant sur plusieurs hypothèses : transformation d’une partie des ressources en réserves économiquement exploitables, disponibilité des financements, réalisation des infrastructures, obtention des autorisations et évolution future du marché international de la bauxite.

Pourquoi les 538 millions USD de Canyon ne contredisent pas les 27 millions AUD de BDO

Autre chiffre susceptible de créer de la confusion : Canyon attribue à son scénario complet de développement, qui prévoit une montée progressive de la production jusqu’à 10 millions de tonnes de bauxite par an, une valeur actuelle nette après impôts de 538 millions USD, soit environ 303 milliards de FCFA.

La valeur actuelle nette, ou VAN, sert à exprimer en monnaie d’aujourd’hui la valeur des recettes futures attendues d’un projet après prise en compte des dépenses nécessaires pour les générer.

Les 538 millions USD annoncés par Canyon ne peuvent toutefois pas être directement comparés aux 27 millions de dollars australiens correspondant à la participation de Canyon dans le scénario modélisé par BDO.

Les deux calculs ne reposent ni sur les mêmes volumes ni sur les mêmes hypothèses financières.

Canyon évalue un projet pouvant atteindre 10 millions de tonnes par an et utilise notamment un taux d’actualisation réel de 6,2 %. BDO retient un scénario plus réduit, tournant autour de 3 millions de tonnes par an, tient compte des contraintes de financement et utilise des taux d’actualisation nettement plus élevés, compris entre 14 % et 18 %. Plus ce taux est élevé, plus la valeur aujourd’hui des revenus attendus dans plusieurs années diminue.

La VAN présentée par Canyon progresse officiellement de 521 millions USD dans l’étude de faisabilité de 2025 à 538 millions USD dans le modèle actualisé, soit une hausse apparente de 17 millions USD.

Mais cette progression s’explique notamment par la sortie de 49,3 millions USD de dépenses de 2025 de la nouvelle période de calcul. À périmètre temporel comparable, les autres modifications apportées aux hypothèses diminuent donc la valeur du projet d’environ 32 millions USD, selon nos calculs.

Parmi les mouvements les plus importants, la hausse des coûts de transport maritime retranche environ 184 millions USD à la VAN. Cet impact est presque entièrement compensé par 187 millions USD d’économies attendues sur les coûts d’exploitation.

Le coût d’investissement comparable passe également de 446 à 494 millions USD, soit une augmentation de 10,8 %. À l’inverse, le coût d’exploitation dit « C1 » recule de 38,56 à 34,22 USD par tonne sèche.

Le modèle reste cependant très sensible au prix de vente de la bauxite. Une baisse de 20 % du prix retenu dans les hypothèses ferait tomber la VAN du projet autour de –43 millions USD.

Les décaissements de la facilité de 82 milliards de FCFA suspendus

Au-delà des débats de valorisation, le financement constitue aujourd’hui l’un des principaux obstacles à la mise en production de Minim-Martap.

En mai 2025, Camalco, filiale camerounaise de Canyon, avait conclu avec AFG Bank Cameroon et d’autres établissements bancaires une facilité syndiquée de 82 milliards de FCFA. Elle devait notamment financer les locomotives, les wagons ainsi que les infrastructures ferroviaires, routières et portuaires nécessaires à l’exportation de la bauxite.

Au 31 juillet 2026, environ 75 millions USD avaient été tirés sur cette facilité et quelque 65 millions USD restaient disponibles.

Les nouveaux décaissements sont toutefois suspendus dans l’attente de l’examen d’un calendrier de développement révisé, d’un nouveau modèle financier et d’autres hypothèses, ainsi que d’une visite du site jugée satisfaisante par les prêteurs.

Canyon affirme qu’aucun cas de défaut n’est survenu. Mais la société reconnaît ne plus pouvoir poursuivre la première phase selon le calendrier initial sans reprise des financements.

Or le modèle de BDO suppose précisément que les décaissements d’AFG reprendront et que les 65 millions USD encore disponibles pourront être mobilisés.

Il intègre également une autre proposition de financement comprenant 15 millions USD de prépaiement sur de futures livraisons de bauxite, 110 millions USD destinés au matériel roulant et 15 millions USD d’apport en fonds propres.

Cette proposition reste néanmoins indicative et non contraignante. Elle ne constitue donc pas encore un engagement ferme des financeurs sur le montant, les conditions ou le calendrier de décaissement.

Le scénario complet de Canyon à 10 millions de tonnes par an fait, selon BDO, apparaître un besoin de financement supplémentaire supérieur à 300 millions USD, soit plus de 169 milliards de FCFA.

Même le scénario réduit retenu par l’expert présente des déficits de trésorerie à partir de 2028 et au cours de périodes ultérieures. BDO considère que ceux-ci pourraient être refinancés une fois la mine en production, mais cette possibilité reste une hypothèse et non un financement déjà acquis.

Conséquence : Canyon a retiré son précédent objectif d’une première expédition de bauxite au quatrième trimestre 2026. La société n’a pas communiqué de nouvelle échéance ferme. Son modèle actualisé reporte désormais le début de la production à 2027, notamment en raison des délais liés au matériel roulant et aux contraintes de financement.

Le Takeovers Panel gèle les acceptations sans annuler l’OPA

L’offre d’A2MP reste parallèlement prise dans une procédure devant le Takeovers Panel, l’instance australienne chargée de régler les litiges relatifs aux offres publiques d’achat et aux changements de contrôle des entreprises.

Le 28 août 2026, le président de cette institution a provisoirement interdit à A2MP de traiter les acceptations déjà reçues ou de déclarer son offre libérée de ses conditions sans autorisation préalable.

Cette mesure vise à maintenir le statu quo pendant l’examen du dossier. Elle n’annule pas l’offre et ne constitue pas une décision sur le fond des accusations examinées.

Les actionnaires peuvent toujours transmettre leur acceptation, mais A2MP ne peut pas utiliser ces réponses pour faire juridiquement progresser l’opération.

En l’état des documents publiés, l’offre doit se clôturer le 21 septembre 2026 à 19 heures, heure de Sydney, sauf nouvelle prolongation ou retrait.

Pour le Cameroun, cette bataille actionnariale concerne d’abord le contrôle de Canyon Resources, maison mère australienne du projet. Canyon détient 90 % de la société de projet à travers Camalco, tandis que la Sonamines bénéficie d’une participation gratuite de 10 %.

L’OPA ne modifie donc pas automatiquement la participation de la Sonamines. Elle peut en revanche déterminer qui contrôlera, côté investisseur privé, les grandes décisions relatives au financement, à la stratégie et au calendrier de développement de Minim-Martap.

L’expertise de BDO renforce ainsi l’argument selon lequel l’offre d’A2MP valorise faiblement Canyon au regard du potentiel géologique de Minim-Martap. Elle ne signifie toutefois pas que les quelque 299 milliards de FCFA de valeur préférée retenus par le cabinet seraient immédiatement réalisables, ni que la mine dispose aujourd’hui de tous les financements nécessaires à son démarrage.

Pour le Cameroun, le véritable test se jouera désormais moins dans les valorisations théoriques que dans la reprise des décaissements bancaires, la transformation des propositions de financement en engagements fermes, l’achèvement des infrastructures logistiques et la fixation d’un nouveau calendrier crédible pour les premières exportations de bauxite.

Baudouin Enama

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